核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技(jì)术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进Medical staff可数吗，stuff入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数(shùMedical staff可数吗，stuff)最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(Medical staff可数吗，stuffzài)所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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