来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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