分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露(lù)数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(d已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后e)合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能(né已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后ng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

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